首例私募股权投资PE对赌案落槌 与公司对赌无效与股东对赌有效

来源:21世纪经济报道 2013-02-18 10:57:50 阅读
1月初,最高人民法院对此案做出判决:海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效,但与迪亚公司(全称“香港迪亚有限公司”)之间的对赌有效。

    2013年初,PE业的第一件大事,当属首例“对赌”案落下帷幕。

    2012年5月,本报曾率先报道,PE机构苏州工业园区海富投资有限公司(以下简称“海富投资”)与被投公司甘肃世恒(全名“甘肃世恒有色资源再利用有限公司”)、甘肃世恒大股东迪亚公司为五年前投资合约中的对赌条款,将官司打到了最高法院。虽然一审、二审的判决不同,对各方的利益处置天差地别,但精神却是一致的:海富投资和甘肃世恒之间的对赌条款被判无效。

    这篇报道一石激起千层浪,引发PE界深度关注,不少律师纷纷发文厘清此案背后的法律关系。

    1月初,最高人民法院对此案做出判决:海富投资与被投资公司甘肃世恒之间的对赌无效,但与迪亚公司(全称“香港迪亚有限公司”)之间的对赌有效。

    被券商“忽悠”投资

    2007年底,有色金属行业正是大热门行业,虽然它即将迎来2008年的全行业拐点。

    海富投资成立不久,董事长为张亦斌,同时也是新海宜董事长。海富投资的注册资本和实收资本皆为5000万元,张亦斌出资500万元兼任法定代表人。其他16位股东多为苏州当地两个商业协会的成员。

    张亦斌回忆,当时是他的一个朋友向他推荐了甘肃世恒。“当时券商给甘肃世恒做过改制了,说这家公司不错,要在10天之内给出答复。”

    张亦斌相信了朋友,没怎么做尽调,甚至没见过甘肃世恒总经理陆波,就力排众议投资了甘肃世恒。

    当时,海富投资以现金2000万元人民币对甘肃世恒进行增资,占甘肃世恒总注册资本的3.85%。海富投资在履行出资义务时,陆波承诺于2007年12月31日之前将四川省峨边县五渡牛岗铅锌矿过户至甘肃世恒名下。

    同时,合约里约定了对赌和回购条款。

    2008年,有色金属全行业哀鸿遍野,甘肃世恒的利润跌到2.68万元。

    张亦斌开始试图跟甘肃世恒和陆波协商如何解决。结果,陆波避不见面。张亦斌也试图找过推荐这个项目的朋友,这个朋友也不管了。这时张亦斌有点后悔:不该轻信朋友不做尽调,海富投资总共5000万,不该投资2000万这么大金额的项目。

    官司一波三折

    2009年12月,在多次约见陆波未果后,海富投资诉至兰州市中级人民法院,要求陆波、甘肃世恒、迪亚公司赔偿1998.2万元——这一金额是按照当时合约里公式计算的,即按照补偿条款,甘肃世恒应该赔给海富投资的金额。

    一审法院认为,此案争议焦点在于:前述补偿条款是否有效;如果有效,陆波、甘肃世恒、迪亚公司是否需要赔偿。

    2010年底,一审法院判定,这一条款不符合《中外合资经营企业法》第八条关于企业利润根据合营各方注册资本的比例进行分配的规定,同时该条款损害公司利益及公司债权人利益,不符合《公司法》第二十条第一款的规定。故该院驳回了海富投资的全部请求。

    张亦斌不服,海富投资向甘肃省高级人民法院提起上诉。

    二审法院认为,本案争议焦点是上述补偿条款是否有法律效力。最终认定,海富投资作为联营一方向联营体(指甘肃世恒)投资,但不参加共同经营,也不承担风险责任,不论盈亏均按期收回本息,是“名为联营,实为借贷”,应当确认合同无效。同时,二审法院判定,海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元,其他1885.2万元应属名为投资实为借贷,并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。

    张亦斌及海富投资其他股东,对这一结果已经满意。

    但对赌案被本报记者报道后,PE业内人士和相关领域律师着急了:一审二审均判定此对赌案无效,虽说本案例中,海富投资是与被投资企业甘肃世恒对赌,才如此被动;但还是担心首例对赌判例,对后来判例的影响——中国虽然不是判例法国家,但这对于已经签下对赌条款的投资机构,还是比较被动的。

    迪亚公司、甘肃世恒等不满二审判决,上诉到最高法院。

    最高法院认为,前述补偿条款使海富投资可以取得相对固定的收益,该收益脱离了甘肃世恒的经营业绩,损害了公司利益和公司债权人利益,一审、二审认为这部分条款无效是正确的;二审认为海富投资的其他1885.2万元投资名为联营实为借贷,没有法律依据,予以纠正。

    最高法院认为,前述补偿条款中,迪亚公司对海富投资的补偿承诺,不违反法律法规的禁止性规定,是有效的。并最终判定,迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。

    方达律师事务所徐沫律师指出:“最高院的终审判决纠正了几处甘肃高院的明显错误(如因资本溢价形成的资本公积认定为‘名为投资实为借贷’),但本质上维护了二审判决,从结果上来看也都有利于原告海富投资。而最高院的终审判决进一步明确对赌协议的效力,即投资人与公司之间的对赌条款无效,但投资人与公司股东之间的对赌条款有效。这为曾几何时一度扑朔迷离的对赌协议效力之争划上了句号,将直接影响PE投资人在投资项目中相关条款的设置和法律文件的起草。”

    1月11日,张亦斌告诉记者:“我们肯定要执行到底。迪亚公司有这个赔偿能力,除非他转移资产;如果他们这么做,我们就告刑事。”

    张亦斌表示,海富投资的回报有2-3倍。从此案中得到的教训是:“当时PE热,我们尽调做的功课不够;有的行业不熟,看到资本市场好,我们就追了热门行业。但其实热点转换很快,较为长期的投资,这难以评估。海富投资是2007年才成立的,没经验;投资我们还会做,但会谨慎很多。”    PE业内认同最高法判决

    甘肃世恒“对赌”案尘埃落定后,引起PE业内人士的热议。

    IDG资本合伙人章苏阳直言:“甘肃一审的判决是不对的,二审还算有点道理,终审是合理的,是根据当时的真实情况做出的判决。大部分PE机构实践操作中,都是跟股东交易,要求股东赔偿。因为按照中国现在的法律,跟被投资企业本身交易,在法律上可能是不完美的。”

    章苏阳认为有必要厘清“对赌”的叫法:“在国外,这样基于利润,投资方与被投资方进行股权调整或者有一定赔偿的做法,不叫‘对赌’,就叫‘利益调节机制’;‘利益调节机制’是中性的,但‘对赌’有个‘赌’字在里面,就是不好的东西了。我个人认为,国内PE行业近几年非常多对赌案例,有一个原因,很多新的基金存续期太短有关,他们投资进去后,一年后报材料上市,再锁一两年,有的基金存续期就是五年,这样就倒逼他们得拿到投资的第一年就投掉,马上要回报,这样就产生了跟投资本质不那么相符的一些东西。这是原因之一。”

    章苏阳补充道:“我们IDG对赌比较少。因为大部分公司都是可以预测的,只有一些确实很难预测,比较技术上的重大突破,突破很难但突破了会对公司产生重大影响,这样我们就做一个调整机制。虽然我们很少,但我还是认为,到将来,除了国企(国企比较复杂),私企中只要合同是真实意思的表达,法律上就应该支持这样做,无论PE机构是跟被投资公司还是跟其股东设调整机制,法律都应该支持。”

    达晨创投总裁肖冰的观点,跟章苏阳的颇为接近:“我觉得最高人民法院的判决是合理的,对赌本来是个契约关系,你情我愿,没有损害第三方利益。遵守契约关系是天经地义的。”

    肖冰指出:“很多投资企业都是签,如果达不到约定,由被投资企业赔;如果被投企业执行不了,再由大股东承担,大股东承担连带责任。很多都是这样的。我认为,无论跟公司对赌,跟大股东对赌,各种方式都可以,只要双方认同的。跟公司对赌可能会损害债权人利益,那可以让债权人一起签字,债权人同意了再投资。被投企业同意的、被投企业债权人同意的,就算是对投资人利益保底,为什么不行?只要双方同意,只要不损害第三者利益,签任何协议都可以。”

    肖冰呼吁:“目前的现状是,我们的企业家签约后,却不愿意承担对赌的责任,以各种理由推卸。PE机构都是很弱势的。我呼吁企业家更加有契约精神。” 

    /附录/

    几次审判争议的焦点:对赌条款的核心内容

    约定甘肃世恒2008年净利润不低于3000万元人民币。否则,海富投资有权要求甘肃世恒予以补偿,如果甘肃世恒未履行补偿,海富投资有权要求香港迪亚履行补偿义务。补偿金额=(1-2008年实际净利润/3000万元)×本次投资金额。

    一审判决

    此条款损害公司利益及公司债权人利益,驳回海富投资的全部请求(海富投资的主要请求为迪亚公司、甘肃世恒赔偿补偿款1998.2万元)

    二审判决

    此条款名为联营,实为借贷,合同无效。海富投资除已计入甘肃世恒注册资本的114.8万元,其他1885.2万元应属名为投资实为借贷,并判甘肃世恒和迪亚公司向海富投资返回1885.2万元及占有期间的利息。

    终审判决

    甘肃世恒对海富投资的补偿承诺无效,但迪亚公司对海富投资的补偿承诺是有效的。判定迪亚公司向海富投资支付协议补偿款1998.2万元。 









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